没有“人身安全边际”的投资可以接受吗？传奇投资者塞斯·卡拉曼撰文：超越传统价值投资理念的思维进化

>在所有完全下都并不相同的完全下，为杂货店大公司偿还债务的等于越远低越远好；你为这家大公司偿还债务的款项越远少，如果完全不如预料，等于降低的维度就越远小。但这极为仅仅仅仅以很高净值购得注资者就才则会安全和最大化。

首先要询问的询问题是，现今的等于究竟相关？接下来的询问题是，三到五年后利润则会是多少？还有，三到五年后的等于则会是多少？

一些极好的注资机则会出有现今注资者和量化师将标准行业等于用到短期利润时，这些利润与大公司今后或许出有现的完全完全也就是说（完全高估了美国公司效益）。在这种完全下，短期等于或许无论如何。

佩内都·尼尔奥列尼夫卡（Joel Greenblatt）在一次美联社（2021年）内都引述了这一点：

“我犯的一个大错误就是错过大公司，30同一时间我就看着它是家好大公司。这样想要吧，和那些只有50家店铺的连锁大公司相对，大公司可以开1000或2000家，这就像看着杂货店有着无限放缓原点的新的互联网大公司一样，仅仅仅仅用50家店铺时估测的位数并才则会太大帮助。

你或许所需一个可以扩张的静态。如果你能仅有1000 或 2000 家店铺，用 50 家店铺上赚到了多少买，继续做直观的等于加乘当然无论如何。你确实不能对机则会质变和依然垄断的完全继续做有一些推估。这些都是我最大的犯错，错失良机！”

从今后利润来看，现今看起来昂贵的注资者本来或许很便宜。与其完全过分净值，不如设法断定该股今后的净值究竟有效。

威廉·拉方特（Philipe Laffonte）写到，“2007年，苹果的净值为30倍，但5年后仅仅为3倍。孕育注资的视觉艺术在于洞察到，现今看似昂贵的注资者在5-7年后或许则会愈发更为便宜。多等于总是是发挥出有色的根源，同时也把一些错误隐于身后。”

写到获利等于这个议题，很高盛还感叹，主要的决定生态环境因素极为是现今的净值等于。我们以每股11 美元的生产成本付买开可口可乐公司，而它当年的利润就有 2.30 美元至 2.40 美元，生产成本勉强5倍净值。但这就是我们在付买开时相当不太好的生产成本了。

即使是不年度报告获利的大公司也能备有安全和最大化--关键在于洞察大公司的具体完全；如何判别效益？如何揭示效益？潜在的结果是什么？

比尔·马丁（Bill Miller）在2019 年 Santa Fe Institute研讨则会上以雨林和大查理·德明（John Malone）的TCI 为例，阐述了这一点：

“对美国公司净值的误解，极好的案例或许就是雨林的整个近代。你确实，唐宁依然在感叹'雨林'，每个人都在争辩他们赚到勉强买、赚到勉强买、赚到勉强买。CBC 继续做了一个关于雨林的除此以外，他们美联社我的章节之一就是雨林的财务持续性。他们一开始就询问，哦，你怎么能仅有这种不赚到买的注资者呢？对此，我有两个回答。

第一个是大查理·德明，最出有色的电视台注资者。我感叹，如果你在大查理沦为首席执行官时，在大查理的 TCI 美国公司内都投入1美元，并在25年内都依然转让，那1美元就能飙升到900 美元。二十五年来，他从没年度报告过获利。所以，除了获利和获利年度报告之外，还有别的什么事在愈演愈烈。

对于雨林，我想要感叹，GAAP之所以被称为‘国际上的稽核规范'，而不是 ‘神启稽核规范'或‘真恰巧意念稽核规范'，是有因素的。它们是从有着特定社会发展持续性的美国公司获取特定类型信息的一种形式（极为能完整反映美国公司真实的销售业务持续性和今后。”

要有想要为今后继续做好作准备，就不能洞察有助于必需大公司超越远预料目标的主要转子生态环境因素。

由于复利的意志力，尽管净值"只不过极很高"，但那些能在数十年内持续保持尝试的大公司多半被高估。关于大公司，维克多·斯普林（Nick Sleep）引述，幼时你可以偿还债务150 倍的生产成本，但仍能获得 10% 的年无后果。这是当时恒指的 150 倍，而不是获利的 150 倍！此外，十年后，你仍旧可以偿还债务150 倍的净值并获得10%的许诺。这确有就是复利的奇妙之不远处。

21世纪上最优秀的注资者总是时说，因为（净值）短期等于过很高而出有售优秀大公司是他们最大的犯错之一。而我感叹，如果大公司销售业务的逻辑上和目标基本，那就坚持到底吧。

内在效益期权

安全和最大化最受欢迎的判别与美国公司的内在效益有关，即大公司今后收益的期权。在估计内在效益的改进打折购得，就获得了安全和最大化。

虽然主观性很强，但美国公司依然获利的可预测性更很高，内在效益推估值的一比异就越远小，安全和最大化的数值也就越远精确。

来看看两位注资家的想法。

“安全和最大化的本质是，注资者无论如何以远大于其内在效益推估的生产成本购得金融机构，这样即使他的推估被验证有些乐观，他也能免于经常性人员伤亡。” ——埃德·瓦亨特尔（Ed Wachenheim）

“我们坚持在购得生产成本内都留有安全和最大化。如果我们数值出有的注资者效益仅仅略很高于其生产成本，我们就才则会兴趣购得。我们认为，本·罗伯茨强调的这一安全和最大化规范是注资尝试的历史性。”——沃伦·很高盛

以大于内在效益的生产成本付买开注资者的尝试永远才则会在技术上。只要你有控制能力应对任何短期波动，假以时日，当恒指向内在效益靠拢时，你就则会赢取许诺。

大公司光泽

“大公司光泽”是另一个很难判别的注资术语。激进的股东权益负债表、一致的经营管理、很高金融商品无后果和尝试的营收记事奠定了较好的历史性。对于今后，多半是所谓基本特征决定绩效；大公司的倡导、经营管理、文化、适应性、创新的性以及美国公司在其多样性内都的关联。

安全和最大化是为了必需现今和恐怕的猎食。近代感叹明，很高总质量的美国公司多半比低总质量的美国公司更加能忍受住更进一步的波动、困局、美国公司犯错和垄断阻碍的挑战，并最终趋向繁荣。

在IP金融商品看来，“根本性金融商品人员伤亡大多愈演愈烈在大公司遭受好在的人员伤亡时。；还有，优异的美国公司是最能抵御垄断对手、技术性技术、治理无能以及其他或许严重破坏效益的生态环境因素的美国公司。与一般而言美国公司的注资混搭相对，优异美国公司的注资混搭或许更加集内都，也更加安全和。”

英特尔美国公司前女友·格鲁夫则感叹，“坏美国公司被困局摧毁，好美国公司在困局内都猎食，最出有色的美国公司在困局内都更加强而有力。”

最优秀的大公司凡事形式与众并不相同，它们多半在所从事的行业内都不远处于领先地位，它们在并不相同的生态环境内都茁壮孕育，它们满足供应商的关键性需求，它们具体内容未来，对供应商、员工、服务供应商、社区和股东都由。它们整合新的产品，扩大商品，在一定程度上做到着自己的境况。仅有它们的注资者享有安全和最大化。

便参阅一些关键性的本质。

罗伯茨先生曾感叹过：“注资内都不作或缺的三个词是：安全和最大化：安全和最大化。这对我们来感叹仅仅仅仅，我们要注资的是极为极为优质的美国公司，这些美国公司有最好的私人公司销售业务权，而且这些私人公司销售业务权之前有很多年了。”——大卫·波伦

“极好的依然安全和最大化不是来自注资的生产成本，而是来自美国公司在很长一段长时间内持续垄断军事优势的效益。这就是优质注资的全部意义。”——托马斯·鲁索（Thomas Russo）

“本·罗伯茨向21世纪明确指出有了安全和最大化的本质。我们极为利用这一点，对我们来感叹，安全和最大化就是我们注资的这两项销售业务的总质量。”——西蒙·列文（Jeff Mueller）

“安全和最大化不仅仅在于您偿还债务的生产成本，还在于销售业务总质量、销售业务股东权益负债表和稽核以及很高层经营管理者的总质量。当我们购得Constellation Software的注资者时，我不记得我们偿还债务了多少买，但我们偿还债务了有效的净值，我认为是18或19倍的净值。对我们来感叹，显然的安全和最大化是里拉·露西。”——弗朗索瓦·罗尚（Francois Rochon）

“当人们争辩注资的安全和最大化时，他们一般来说争辩的是金融物理性质的外面。他们争辩的是股东权益效益，或者是可持续的股本无后果之类的外面。我更加重视大公司私人公司销售业务的物理性质、可脱氧核糖核酸性以及销售业务者的素养。”——史蒂夫·特德尔（Steve Mandel）

“好的商业模式备有了最终的安全和最大化。”——杰克·罗瑟（Jake Rosser）

随着长时间的推移，优异大公司能使其金融商品慢速放缓，而一比的大公司多半绝对优势加剧。“复利转子器”判别是源自很高总质量的大公司，而不是低廉的生产成本。

混搭的安全和最大化

我曾经在这两项注资内都都借此安全和最大化，而现今我在注资混搭内都重新考虑安全和最大化，这使我只能受限制对注资混搭内都一小部分的拒绝。

我主张商品是复杂的RC系统这一本质；商品是不作预测的，适度大于部分之和，而且则会出有现非线性结果。要捕捉一些非线性生态环境因素，你或许所需环游世界开入安全和最大化相当大的美国公司；或许这些美国公司的销售业务还没到简而言之，还没经过社会发展周期的压力检验，备有的结果太二项式，或者股东权益负债表极为像人们一般来说想要的那样水和。

尽管安全和最大化有限，但在注资混搭内都，有或许沦为两头的注资还是特别重新考虑的。

爱德华·安德森（James Anderson）也默许，“潜在回升维度”比经典作品的“安全和最大化”更加具诱惑力。

戴维·拉姆斯（Did Abrams）则感叹，“如果你在某件事上则会人员伤亡 100%，比如感叹期货，这极为仅仅仅仅你永远不无论如何付买期货。有时它们确实很有趣，如果你有时能从这样的角度出有发，即使你或许在某项注资上人员伤亡100%，这也或许是一件有趣的什么事。”

在罗伯特·罗勃迪（Robert Robotti）行事规则内都，“我注资的美国公司内都面，股权归零的先前不能被视为恒等式的一部分，而我在这方面的记事并非一尘不染。查理·利是曾感叹过，根据你对上飙升和下跌完全所赋予的概部将，如果你的上飙升维度是 5 倍或更加大，那么做归零的先前或许是一个完全有效的失败者。我完全同意。”

就连很高盛和利是也默许了这一点。尽量避免他们保险销售业务的物理性质，这或许极为令人震惊意外。

很高盛就讲过，“查理和我都是天生的后果妨碍者。但我们极为想要要直接参与买入——如果我们确实这是一枚真诚的金币，而有人想要在一次翻滚内都给我们7 比 5 或十分相似的韦达，我们则会把布鲁克莱斯的多少净股东权益押在这次翻滚上？虽然占总净股东权益的比重不是极为大，但也很关键性。”

利是对此并迟至，“大一般来说完全下，布鲁克莱斯在其近代上购得的都是几乎才则会失败的注资者票。但偶尔，布鲁克莱斯也则会开行一次斋藤的赌，虽然失败的先前极为大，但尝试的先前也充足大，所以特别一试。”

尽管注资混搭内都的一小部分有着较很高的下行后果，但仍能备有安全和最大化。一个日常的案例就是指数注资。

在基本上的一百年内都，尽管许多标准普尔美国公司不停贬值或陷入困境，但标普500仍能以每年大约 10%的飞行速度复利放缓。

多年来，很高盛依然将注资最直观于青棒，但视觉效果更加好，才则会三振出有局。有人引述："青棒的结果栖息于是截断的。当你挥棒击球时，无论你的击球命内都部将有多很高，你最多只能赢取 4 分。而在更加广阔的21世纪内都，不间断一段长时间，当你站上垒板时，你就能赢取 1000 分"。

注资当然也是如此。Baillie Gifford 的爱德华·安德森（James Anderson）引述，亨德内都克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder）副教授的研究感叹明，自 1926 年以来，美国股市的全部飙升幅都可以极为认为发挥极好的4%的上市美国公司。

我读过的最具才智的注资学术论文之一是查理·利是 1996 年关于可口可乐公司的讨论。在这篇学术论文内都，利是明确指出有了一个范例研究，反询问一个人如何从在此之前的 200 万美元预算有内都揭示出有效益 2 万亿美元的销售业务——重点在于回升维度而非降低维度。这个爱情故事说明了了商品内都或许依赖于的令人震惊令人震惊惊叹的不对称机则会。

寻觅这些不令人震惊惊叹的美国公司并合理变更仓位影响力也，可以减少注资混搭的营收，同时又才则会使注资混搭随之而来过很高的后果。

当然，要记住拉吉夫·贾因（Rajiv Jain）这句话：“仅有几个等于较很高的注资者，与整个注资混搭的加权平均市销部将超越远6 倍甚至更加很高，是大相径庭的。在（后者）这些很相对上，湿气开始愈发稀薄！”

双重安全和最大化

21世纪上许多最尝试的注资者都换用了“双重安全和最大化”的本质——以对内在效益有吸引力的折扣寻觅优质美国公司。

“我们珍视的双重安全和最大化包括销售业务总质量和有效生产成本。我们所需这两者来应对我们不作避免的错误和不作预见的暴力事件。”——克内都斯托弗·阿德勒斯特朗（Christopher Bloomstran）

“对我们来感叹，安全和最大化来自大公司的总质量，其次是以比我们推估的内在效益低很多的生产成本付买开。总括看一个是足以让我们很感兴趣。”——里拉·柯宁（Mark Curnin）

“我们注资手段内都的安全和最大化是辨认基本面较好的大公司，并严格遵守净值纪律。”——科尔·乌本（Jeffrey Ubben）

总结

虽然安全和最大化与购得低净值注资者或忽略很高净值注资者也就是说，但早已来来看，可以通过付买开大于其内在效益的优质大公司来付诸安全和最大化。

不幸的是，在注资各个领域，几乎才则会什么是完全一致的，有很多都是下都也就是说合国际上的才是。只要整个注资混搭发挥出有合理的安全和最大化，即使安全和最大化较低的注资也能促使很相对不对称的许诺，从而减少注资混搭的营收。

要直接参与这种很相对不对称的机则会，或许所需超越远传统习俗效益注资理念的思维开化，将安全和最大化的本质用到整个注资混搭，同时在先于层次放松这一限制。

一个主要由发挥出有双重安全和最大化的美国公司均是由的注资混搭，便加上一些影响力也合理的交叉机则会，或许则会促使极好的结果。

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